开头:永安筹议
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2024年11月5日深度叙述《纯碱:投鞭断流未可知》中忽视“现时纯碱供需与估值梗概匹配,产业链矛盾逐渐从下流回到本身,行业面前正如淝水河滨投鞭断流时,静待变局或是更好的遴荐”,即下流浮法玻璃竞争样式跟着日熔量接近产销均衡而大幅缓解,玻碱产业链矛盾从下流浮法/光伏行径追念上游纯碱行径,惩处旅途尚不细目,类似2季度末的浮法/光伏玻璃悬而未决。从11月5日至12月13日玻璃纯碱震撼走弱,其中玻璃现货跌2%,玻璃2401跌11%,基差大幅走强;而纯碱现货基本合手平,纯碱2401跌8%,基差相通大幅走强;玻碱产业链在10月份经过年内的第2次估值再分派后,纯碱与玻璃估值梗概拉平,二者估值差再度回到1季度水平。
现时浮法玻璃日熔量已处于供需均衡点隔邻,从库存合手续蓄积转为库存基本合手平,竞争样式日渐汜博。而纯碱供应景色尚不明晰:最初,跟着前期锻真金不怕火安装复产,纯碱全体开工率回到高位,供需再度失衡;其次,现时厂库处于极高位,因此供应压力更多体面前市集端而非坐蓐端;再次,各安装自低位复原的幅度有所相反,低老本安装供应复原幅度更为较着,供应可调理空间较大但调理意愿未必会近似前期故事。现时宏不雅处于预期转向到计谋落地之间的过渡期,玻碱现货估值因践诺矛盾不大变动幅度有限,而期货估值则因预期降波大幅下修。总的来说现时纯碱低估值与弱践诺梗概匹配,但竞争样式改善旅途尚不解确,估值改善的能源不及;在行业洗牌的中局,趁势或是更好的遴荐。本文内容梗概如下:
1、供应居高不下
2、需求晦涩难明
3、估值近平远高
正文:
一、供应居高不下
图1、纯碱开工率及日产量
2024年除9月前2周外,纯碱全体开工率一直看护在80%以上(图1左),日产量看护在10万吨至11万吨之间(图1右),在2023年产能增多近500万吨的布景下造成高供应适合市集预期,但合手续时辰如斯长则远超年头市集预期。2024年1-10月产量同比增多506万吨,此外1-10月净入口同比增多85万吨,褪色盘算则1-10月供应同比增多590万吨,供应增幅高达22%;按更高频的周度数据(图1),纯碱1-50周国内供应同比增多500万吨,1-50周国际供应同比增多约70万吨,供应统统同比增多570万吨,供应增幅从峰值的29%下降至20%。2024年剩余时辰里纯碱仍有筹办新增产能,如一都落地则产能增速在5%傍边,不外鉴于面前市集情况,瞻望造成供应的时辰点将适宜后延。面前看在2023年四季度供应高基数的基础上以及现货市集低迷的情况下,瞻望四季度剩余时辰里纯碱供应同比增速巧合率向下,但全年供应增幅仍超出咱们年头“纯碱中期供应增速跨越2023年(15%)”的预期。
图2、纯碱月度供应
图3、氨碱法、联碱法及自然碱法安装开工率
国内纯碱安装按老本从高到低可稚子分为高老本氨碱法、联碱法、低老本氨碱法、自然碱法,其中氨碱法安装的老本相反较大,表面的供应休养弹性也较大。骨子情况并非完全如斯:在2024年1季度的下落进程中,供应减量基本一都来自氨碱法安装,比拟适合预期;而在2024年6月至9月的下落进程中,联碱法和氨碱法的供应减量孝敬占比均低于产能占比,而自然碱法对供应减量有逾额孝敬;2024年10月于今的下落进程中,氨碱法有逾额孝敬,联碱法孝敬约便是产能占比,而自然法供应反而有增量。三轮下落进程的最大区别在于下流重碱需求情况(图4),第一轮下落时下流重碱需求量处于高位且合手续增多,第二轮下落时下流重碱需求量合手续萎缩,并在10月中旬同比增速转负;第三轮下落时下流需求预期好转但践诺仍差,估值短期迷惑后再行受弱践诺主导。相应的咱们论断休养为:下流需求平时波动时,产能老本弧线调理机制平时运行;下流或产业链合手续短处时,低老本厂家有主动珍重市集的意愿;量价传导不畅时,高老本安装主动逾额减少供应,低老本安装逆势彭胀。
图4、纯碱下流重碱及轻碱需求暗示
二、需求晦涩难明
图5、纯碱下流情况暗示
和2024年1季度下落行情不同,2024年6月以来的两轮下落进程中玻碱产业链的中枢矛盾在于重碱(图5),即浮法行径和光伏行径。其中浮法行径前期主要矛盾聚会在华中、华南等南边主产区,后期矛盾从南边主产区向朔方传导,在8月末时寰宇各主产区玻璃厂的库存蓄积至历史高位和季节性高位(图6),最终企业被迫遴荐降价及减产以缓解践诺压力。在不利竞争景色下降价的最终主见仍然是减产,因此咱们以达到产销均衡所需的冷修量为基底忖度冷修程度:抵制12月初按不同口径及不同均衡点估算,冷修程度在100%隔邻,即现时日熔量已接近产销均衡点。
图6、各地玻璃厂库情况
光伏行径相通濒临产业链利润压缩的情况,2季度时如故出现新点燃产线未依期造成供应的情况,而3季度后更是插足莫得新产线点燃何况链接有产线冷修的景色,现时浮法与光伏褪色盘算的日熔量同比如故转负。按浮法加光伏的日熔量估算,重碱需求同比增幅从13%收窄至-5%,累计同比增幅从14%收窄至8%。
图7、重碱与轻碱价差
2024年以来除5-6月外轻碱大部分时辰里强于重碱,以“重碱-轻碱”为表征的轻重碱价差合手续处于低位(图7):2024年1季度轻碱不时了自2023年4季度以来的高景气,而同时重碱下流趋弱,轻重碱价差在2023年4季度低位基础上再立异低,仅次于2021年顶点行情时的水平,轻碱成为重碱的下限;2季度的4、5月份,重碱量价回升,带动轻重碱价差约束至平时位;2季度6月以来,重碱订价奴才下流合手续走低,而轻碱下流相对清静,轻碱再度成为重碱下限;3季度末4季度初重碱价钱快速回升,带动轻重碱价差走强100~200元/吨,不外跟着10月中旬下流再度转弱,重碱相对轻碱超跌,轻重碱价差再度回到低位。
图8、纯碱厂库及表需
在8月下旬时咱们提到“面前看供应增量流向漫衍尚属合理,关联词厂库大幅蓄积的影响日新月异,下流需求消极的布景下仍需要减少供应以均衡市集”,但后续纯碱开工率仅在80%以下看护了2周(图1),产量在9月降至300万吨后,10月、11月产量鉴别为325万吨和307万吨,复原了2024年上半年的供应景色。高开工高产量叠加剧碱需求的转弱使得纯碱供需在6月以来处于多余景色,碱厂库存合手续创年内新高何况合手续处于季节性高位,面前纯碱1-50周供应增量(+570万吨)中有22%体面前了纯碱厂库行径(+124万吨),20%流向重碱需求增量(+115万吨),13%流向轻碱需求增量(+74万吨),12%体面前玻璃厂、期现商等库存行径(+70万吨),另有1/3尚无明确包摄。面前看下流各行径潜在需求如故接近满格,现时处于库存传导的临了阶段——纯碱厂库蓄积,因此供应端减量是禁闭现时供需样式最平直的形势。
三、估值近平远高
图9、纯碱期限结构(4个月)
图10、纯碱基差
图11、纯碱期限结构(12个月)
在本轮下落进程中纯碱合手续弱践诺强预期,期货近端对现货的明锐度高于期货远端,近端合手续被压制在平水隔邻,远端受现货向下牵引的影响挨次收缩,全体结构从平坦变得陡峻,结构逐渐转为升水结构(图9)。基差方面近端合手平远端走弱,1月升水在0-50元/吨之间,5月升水在50-100元/吨之间(图10)。从近一年视角看,现时期货溢价处于较高的水平,弱践诺强预期或将不时至年底(图11)。
图12、纯碱利润
纯碱老本端的煤、液氨等原料价钱走弱,而制品价钱梗概合手平,氨碱法及联碱法利润小幅反弹,不外仍在年内新低隔邻,何况均处于近5年的最低位,现货估值仍处于低位的水平。
图13、玻璃厂库
资格了4-5月份需求超预期主导的行情、6-9月供需宽松超预期主导的行情、9月底至10月中旬的宏不雅导向行情以及10月中旬于今的弱践诺主导的行情后,瞻望春节前行情逻辑追念纯碱本身。现阶段行情的主驱动是纯碱供需失衡,即产业链的需求及潜在需求如故顶格,供需多余情况如故充分体面前厂库行径,何况跟着厂库完全值接近阈值,表外库存的影响权重也在逐渐栽植;此外,前段行情的主驱动即下流玻璃尚未完全惩处多余样式,固然日熔量已达供需均衡点隔邻,关联词动态看来岁的供需均衡点仍将进一步下移,而现时的潜在复产量大于潜在冷修量,跟着复产开动可能会造成新一轮的供需失衡。综上纯碱现时估值处于低位,外部驱动仍弱但有所好转,里面驱动仍然较差;空洞看下流时局逐渐汜博,而本身存在结构化矛盾,低老本安装未必会近似前两轮下落进程中的策略,因此高老本安装降负荷是平直之说念,在此之前瞻望估值仍有压缩空间。
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